摘要：本文分析了上市公司控制权转移与雇员工资之间的因果关系。结果发现：从民营转移至国有后，普通职工的工资显著上升，随着管理层持股的增长，普通职工的工资增长要慢于没有发生控制权转移的公司；而高管的工资没有发现显著上升。控制权从国有转移至民营后，普通职工工资下降但不显著；而高管的平均工资是显著上升。研究结论丰富了控制权转移的相关研究，并为利益相关者提供了理论支持。
关键词：控制权转移 企业性质 雇员薪酬
一、引言
近二十年以来，并购在世界范围内迅速增长，也成为了各国学者们重点关注的研究领域。以前的并购研究主要集中在对公司股东及公司并购后对公司成长的影响方面，关于并购对雇员影响的研究则较少，现有的关于并购对雇员影响的研究又以对高管的研究为主（Walsh，1988； Covin et al.，1997； Krug and Hegarty，2001）。雇员的知识、技能、企业家精神比股东资本的贡献更重要（Quinn，1992）。然而并购给普通雇员带来的是雇员的失业及薪水的普遍下降。目前，我国的上市公司包括政府控制公司和非政府控制公司。由于政府控制公司大部分还具有行政级别，其高管的薪酬会受到管制（Joskow et al.，1996； 陈冬华等，2005；辛清泉等，2007），而普通员工的薪酬与非政府控制公司也不相同。陆正飞等（2012）发现国有企业支付了更高的职工工资。陈冬华等（2010）发现国有企业雇员工资存在向下的刚性和向上的刚性。同时并购往往可能带来公司控制权的变化。国外文献探讨了公司并购对雇员的影响。Brown and Medoff（1988）把并购分为控制权转移、购买资产和吸收合并三种类型，以美国小企业为样本，研究发现控制权转移类型的并购，雇员工资降低5%而雇员人数上升9%。Arnold and Javorcik（2009）运用倾向性得分匹配（PSM）结合双重差分（DID），在印度尼西亚，发现国外直接投资提高了企业的雇员人数及雇员工资。而Bandick（2011），运用相同的计量方法，发现在瑞典，外资并购对企业雇员工资没有显著的影响。国内对我国上市公司控制权转移问题研究主要是对股东财富的影响（陈信元和张田余，1999；李善民和陈玉罡，2002；）。李善民和曾昭灶（2003）对中国A股上市公司控制权转移背景及控制权转移公司的特征进行了研究。并购对雇员的影响研究显著不足，徐莉萍等（2005）研究了控制权转移与公司经营绩效的改进之间的关系，而没有关注对雇员薪酬的影响。那么，在通过并购发生控制权转移后，是否会对员工，尤其是普通员工的薪酬产生影响？目前还没有文献对此予以研究。鉴于此，本文以2004年至2011年中国A股上市公司为样本，研究并购引起的公司最终控制权转移对雇员薪酬的影响。
二、研究设计
（一）研究假设 在我国不同性质的企业中，雇员的薪酬决定机制是有显著差别的。在民营企业中，高管和普通员工的薪酬是以市场为导向的，较少受到政府部门的干涉，更注重的是个人能力及为企业创造价值与工资激励之间的平衡，工资的支付受到民营企业股东的有效监督。而在国有企业中，企业高管的工资是受到上级政府部门管制的。辛清泉等（2007）发现地方政府控制的上市公司存在因薪酬契约失效导致的投资过度现象。陈信元等（2009）发现薪酬管制在国有企业普遍存在，而薪酬管制受地区市场化进程、贫富差距、财政赤字和失业率等影响。由于政府部门更注重企业高管和普通职工薪酬之间的平衡，一般高管薪酬与普通职工的平均薪酬挂钩，如2002年国务院规定高管年薪不能超过普通职工平均薪酬的12倍。所以国有企业的管理者更容易与普通职工形成利益同盟，支付了相对民营企业更高的工资。但由于国有企业高管工资更容易受到管制，而国有企业高管更容易进行在职消费等（陈冬华等，2005），所以，国有企业高管的薪酬是受到抑制的。基于以上的理论分析，提出研究假设：
假设1.1：控制权从民营控股转移至国有控股后，普通职工的平均工资收入将上升；
假设1.2：控制权从国有控股转移至民营控股后，普通职工的平均工资收入将下降或者不变
假设2.1：控制权从民营控股转移至国有控股后，高管的平均工资收入将下降或者不变；
假设2.2：控制权从国有控股转移至民营控股后，高管的平均工资收入将上升
（二）样本选取与数据来源 采用2003年至2011年我国A股市场全部上市公司为样本。样本筛选过程如下：剔除金融保险业类的上市公司；目标公司是发生第一大股东变更的公司；公司当年报告的第一大股东和上一年的第一大股东不同，即在当年的12月31日的股东名册已经发生变更；目标公司股份必须在发生第一大股东变更前一年已经在A股市场交易；目标公司以外的上市公司为对照样本的非目标公司。最终得到样本378家，其中国有转民营样本250家，民营转国有样本128家。GDP和CPI数据来自于《中国统计年鉴2012》，其他数据均来自国泰安数据库。根据国泰安数据库中实际控制人的分类，把实际控制人为国有企业、国有机构、开发区、事业单位定义为国有控股，其他定义为民营控股。为了研究结果的稳健性，在1%水平下对公司层面的所有连续变量进行缩尾（winsorize）处理，来消除特异值。
（三）变量定义和模型建立 本文要考察的是控制权在不同产权性质的实际控制人转移对普通职工薪酬的影响以及高管薪酬收入对普通职工薪酬的影响。所以，首先要确定控制权转移的类型。NSOEtoSOE表示非国有企业控制权转移至国有企业，如果公司i在t年度发生了从非国有企业控制权转移至国有企业，则从t年度起到2011年NSOEtoSOE为1，否则为0。同理，SOEtoNSOE表示国有企业控制权转移至非国有企业。本文采用现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”作为薪酬总额的替代。普通职工平均薪酬为Spay=（支付给职工的现金—高管薪酬）/（在职员工数量—高管数量）；高管平均薪酬为Mpay=高管薪酬总额/（高管总数—不领取薪酬高管数量），其中高管人员包括企业董事、监事和高级管理人员。并对普通职工平均薪酬及高管人员平均薪酬取自然对数进行转换。 本文因变量Yi，t：ln_spayi，t是公司i在年度t内，普通雇员年平均薪酬的自然对数；ln_mpayi，t是高管人员平均薪酬的自然对数。Dummy是SOEtoNSOE或者NSOEtoSOE，表示控制权在不同性质之间转移。所关注的系数是？茁1。参照已有文献，控制了以下因素。企业基本特征：企业规模（Size）。本文以总资产的自然对数来代替企业规模。企业业绩（ROA与MB）。本文以净利润与总资产之比衡量企业会计业绩，以企业期末市场价值与期末总资产之比衡量企业股票业绩。企业资本密集度（CI）。本文用总资产与营业收入之比来衡量资本密集度。（4）资本结构（Lev）。本文以期末总负债与总资产之比衡量资本结构。企业治理特征：公司治理比较好，更能有效的进行监督，控制成本。管理层持股越高，越有动机控制员工薪酬，控制管理者持股数，以自然对数代替。同时，控制董事会的独立性，以独立董事人数与董事会总人数之比来代替。第一大股东的持股比例，第一大股东持股比例越高，越有动力对管理层进行监督，普通员工的薪水越低。外部因素：行业竞争因素。用行业竞争指数（HHI）来衡量行业竞争程度。我国实际GDP。GDP的增长对普通员工的薪酬正影响。年度虚拟变量。控制工资随年度变化的影响。公司虚拟变量。陆正飞等（2012）研究表明，企业的不同产权性质对职工薪酬有影响，以及其他无法观察的公司特征，所以控制企业特征。
三、实证检验分析
（二）相关性分析 表（4）报告了变量之间的相关系数。变量间的相关性符合本文的预期，控制权从国有转移至民营与普通职工薪负相关，而控制权从民营转移至国有与普通职工薪酬正相关。
（三）回归分析 表（5）是控制权在不同性质所有权转移对普通职工工资影响的回归结果。模型1是名义工资条件下的回归结果，模型2是经过价格调整后，消除了通货膨胀影响的回归结果。两个模型回归结果具有一致性。上述结果表明，控制权从民营转移至国有企业后，普通员工的薪酬显著增加；而控制权从国有转移至民营后，普通员工的薪酬下降，但结果不是显著的。上述结果与本文的理论分析结果基本一致。从模型1结果可以看出，控制权从民营转移至国有时（NSOEtoSOE），相对于没有发生控制权转移的样本，普通职工的收入在对数形式上多0.098；即控制权发生转移后的公司普通职工平均收入是没有发生控制权转移的公司普通职工平均收入的1.102倍，要多大约10.2%（e0.098-1）。当控制权从国有转移至民营时，发生控制权转移的样本公司普通职工平均收入在对数形式上少0.017，但是结果不显著异于0，所以没有发现控制权从国有转至民营后，普通职工工资下降的实证证据，这也证实了控制权转移过程中，工资具有刚性。模型2的结果与模型1的结果类似，模型2的因变量，普通职工的工资是经过物价指数调整后的实际工资。
为了进一步分析控制权从国有转移至民营对雇员薪酬的影响，把对照组选为控制权没有发生转移的国有企业，即样本中，只有控制权没有转移的国有企业和控制权从国有转移至民营的企业；不包括控制权没有转移的民营企业及控制权从民营转移至国有的企业。如果某企业在样本期间，即发生控制权从国有转移至民营，又发生控制权从民营转移至国有，直接删除此企业，使样本更纯洁。回归结果发现，控制权转移的企业普通员工工资下降不显著异于0。说明控制权从国有转移至民营，没有发现企业普通雇员薪酬比控制权没有发生转移的国企普通雇员薪酬低。
从表（6）模型3结果可以看出，控制权从国有转移至民营时（SOEtoNSOE），相对于没有发生控制权转移的样本，高管的收入在对数形式上多0.043；即控制权发生转移后的公司高管平均收入是没有发生控制权转移的公司高管平均收入的1.04倍，要多大约4.4%（e0.043-1 ）。当控制权从民营转移至国有时，发生控制权转移的样本公司高管平均收入在对数形式上多0.055，但是结果不显著异于0，所以没有发现控制权从民营转至国营后，高管平均薪酬增加的实证证据。模型6的结果与模型5的结果类似，模型6的因变量，高管的工资是经过物价指数调整后的实际工资。当控制权从民营转移至国有时，发生控制权转移的样本公司高管平均收入在对数形式上多0.058，在10%的显著水平下，显著。即控制权发生转移后的公司高管平均收入是没有发生控制权转移的公司高管平均收入的1.06倍，要多大约6%（e0.058-1）。
从表（7）模型5结果可以看出，相对于控制权没有发生的样本公司而言，管理者不持有股份，控制权从民营转移至国有，企业普通职工收入要多30%（e0.262-1）。但是，管理者每多持股1个对数单位，普通职工的收入减少2.2%。即，随着管理者持股的增长，控制权发生转移的公司，普通职工的工资增长要低于没有控制权发生转移的公司。控制其他变量，当管理层持股对数达到11.9（0.262/0.022）时，控制权发生转移的公司与控制权没有发生转移的公司工资水平持平。当管理层持股对数超过11.9时，控制权发生转移的公司普通职工平均薪水反而比控制权没有发生转移公司平均薪水低。相对于控制权没有发生的样本公司而言，管理者不持有股份，控制权从国有转移至民营，企业普通职工收入要少6.3%（1-e-0.065）。但是，管理者每多持股1个对数单位，普通职工的收入增加0.7%。即，随着管理者持股的增长，控制权发生转移的公司，普通职工的工资增长要快于没有控制权发生转移的公司。控制其他变量，当管理层持股对数达到9.3（0.065/0.007）时，控制权发生转移的公司与控制权没有发生转移的公司工资水平持平。在样本中，管理层持股对数均值为8.076，中位数为12.286，最大数为18.938。
从表（8）模型7结果可以看出，相对于控制权没有发生的样本公司而言，管理者不持有股份，控制权从民营转移至国有，企业普通职工收入要多13%（e0.122-1）。但是，管理者每多持股1个对数单位，高管的薪酬减少0.9%。即，随着管理者持股的增长，控制权发生转移的公司，高管的薪酬增长要低于没有控制权发生转移的公司。控制其他变量，当管理层持股对数达到13.6（0.122/0.009）时，控制权发生转移的公司与控制权没有发生转移的公司工资水平持平。当管理层持股对数超过13.6时，控制权发生转移的公司高管的平均薪水反而比控制权没有发生转移公司的平均水平低。相对于控制权没有发生的样本公司而言，管理者不持有股份，控制权从国有转移至民营，企业高管薪酬收入要少27.6%（1-e-0.028）。但是，管理者每多持股1个对数单位，高管薪酬的收入增加11%。即，随着管理者持股的增长，控制权发生转移的公司，高管的工资增长要快于没有控制权发生转移的公司。控制其他变量，当管理层持股对数达到2.5（0.028/0.011）时，控制权发生转移的公司与控制权没有发生转移的公司工资水平持平。 四、结论
本文以我国2004年至2011年间A股上市公司为样本，以控制权转移为视角，研究控制权转移对公司普通员工和公司高管平均薪酬的影响。研究发现：控制权从民营转移至国有，普通职工薪酬显著增加，而高管薪酬无明显增加。在控制权发生转移的公司，随着管理者持股的增长，普通职工的工资增长要低于没有控制权发生转移的公司；高管的薪酬增长要低于没有控制权发生转移的公司。当控制权从国有转移至民营时，普通职工薪酬无明显下降，而高管的薪酬显著增加。在控制权发生转移的公司，随着管理者持股的增长，普通职工的工资增长要快于没有控制权发生转移的公司；高管的工资增长要快于没有控制权发生转移的公司。本文结论为不同企业性质的雇员薪酬提供了新的证据，丰富了企业财务学薪酬文献。以前的研究主要考察国有股权性质对高管薪酬的影响，较少从控制权转移的角度来研究对普通雇员及高管薪酬的影响。本文的运用最小二乘及倾向性得分结合双重差分的方法，较好地证实了控制权转移与雇员薪水之间的因果关系。
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