摘要：公司治理所需解决的根本问题是要利用有效的激励和约束手段促使公司管理层作出符合股东利益的决策和行为，其中一个重要的手段是为管理层提供恰当形式的报酬契约激励。20世纪80年代和90年代，管理层薪酬契约因为其在治理代理冲突中的效应，成为学术研究的重要领域。
关键词：管理层薪酬契约
在所有权和经营权分离的现代企业中，对管理层起激励作用的薪酬契约能够激励管理层在追求自身利益的同时使所有者利益最大化，有利于缓解两权分离产生的代理问题。
一、管理者薪酬契约的理论基础
"委托代理"是与Jensen和Meckling的"代理理论"同期发展的，但基本上独立于"代理理论"。在典型的委托代理框架内，风险厌恶的管理者采取一个不可观测的或隐蔽的行为�%Z ，用以制造随机产出x(�%Z) ，并得到薪酬w(x) 和效用 u(w,�%Z )。最优契约w(x) 最大化了风险中性股东的效用x- w(x)。但它受到一个激励相容约束（管理者选择的行为应该最大化其效用 u(w,�%Z )和一个参与约束（薪酬契约的期望效用必须超过管理者的保留效用）。Holmstrom（1979）通过允许薪酬契约依赖于 w(x,z)扩展了委托代理模型。其中x为产出，z为代表其他可观测变量的一个向量。他说明薪酬支付取决于期望得到的管理行为在实际中实际的可能性。这一"信息提供原则"表明薪酬支付以产出X为基础，不是因为股东偏好较高的产出而是因x提供了用于确定管理者实际上采取何种行为的信息。Grossman和Hart分析了最优薪酬契约的性质，论证了信息提供原则几乎不限制薪酬与绩效之间关系的形式和斜率。薪酬绩效关系可以使凸的、凹的或线性的，这取决于管理者的效用函数。而且，薪酬绩效关系在某些绩效范围内甚至可能是负斜率的，这表明较高的绩效也可能导致较低的薪酬。但是，Holmstrom和Milgrom（1987）说明，当管理者能够监督绩效并且每天调整行为以最大化基于累计年度绩效的薪酬支付时，最优契约是线性的。
Lazear和Rosen（1981）比较了线性薪酬契约与锦标制度。他们说明当管理者是风险中性时，任何薪酬设计都能达到最优的努力水平和产出水平；当管理者是风险厌恶的，对于某些效用参数锦标制度能够优于线性契约。此外，锦标制度提供的激励取决于"成功者"与"失败者"之间的薪酬差距。Lazear和Rosen解释了CEO与那些职位比他低的管理者之间较大的薪酬差距。他们认为拉开薪酬差距是为了激励高层管理者为成为下一任CEO而竞争。Lazear和Rosen的分析表明通过竞争使薪酬基于相对绩效可以为管理者提供激励。Holmstrom(1982)对基于信息提供原则的相对绩效评价（RPE）提供了另一个证明。当同类企业群体的数目变得非常大时，x-e成为 �%a的一个准确估计，最优契约接近w(x-x)的形式，其中x-x是一个企业相对于其他同类企业的产出水平。实际上，尽管管理者通过采取一系列行为可以影响企业的绩效，但是他们并不完全了解其行为是如何转化为股东的价值的。
二、管理者薪酬的效应
如果管理者薪酬被设计为减少管理者与股东之间的利益冲突，那么可以预期这样的管理者薪酬将改善管理激励与企业绩效。但是，没有直接的证据表明较高的薪酬绩效敏感度导致了较好的企业绩效。第一个试图确定薪酬绩效敏感度与企业绩效之间联系的是Masson(1971)。他分析了在航空、化学、电子行业中39个公司的薪酬数据，Masson使用两阶段回归，提供了弱的证据表明对于有较高的薪酬绩效相关性的企业，其绩效在将来会更好。Abowd（1990）使用1981-1986年的600个公司中25000个管理者的数据，分析了上一年的薪酬绩效敏感度与下一年的公司绩效之间的关系。他发现证据表明基于股票价格绩效的奖励是与随后较高的股票价格绩效相关的。但没有发现证据表明在基于会计绩效的奖励之前有较好的跨及绩效。Masson和Abowd发现证据表明较高的薪酬绩效敏感度出现在较高的股票价格收益之后。从有效市场理论的观点出发，这一现象是令人费解的。如果股票市场是有效的，那么所有公开得到的信息（包括管理者薪酬的数据）都应该体现在股票价格中。度量一个时点上薪酬绩效敏感度并检验随后年份股东收益的一个实验，是不应该在平均的风险调整收益中发现差异的。
在有效市场下对于薪酬激励效应的一个更好的检验是，分析股票价格对宣布新的薪酬计划的反应。Brickley、Bhagat和Lease（1985）分析了股票价格对宣布改变各种长期薪酬计划的反应，包括股票期权和股票溢价权计划，限制性股票和影子股票计划。他们仔细筛选了同时作出的其他公告，考虑各种可能的公告日期。他们推断宣布新的薪酬计划的企业实现了正的显著的反常收益。Tehranian和Waegelein（1985）分析了股票价格对宣布新的短期管理者奖金计划的反应，发现正的反常的收益不但发生在公告时而且发生在公告前的几个月。Yermeck（1997）发现股票价格在非公开宣布的管理者股票期权授予之后开始上升。管理者通常都接受基于短期会计绩效的年度奖金。接近退休的管理者可能有激励关注于短期绩效，可能采取行动以未来盈余为代价增加目前盈余。Dechow和Sloan（1991）分析了接近退休的CEO是否在研发费用上作出无效率的消减，从而以未来利润为代价来增加现在的利润及奖金。他们研究了1974-1988年的405个制造业公司，发现研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的。但是，对于有大的股份的CEO，他们没有发现这一效应。他们认为这些结果表明，基于会计绩效的奖金与低的股份都极力接近退休的管理者关注于短期利润而不是长期价值创造。
三、管理层报酬契约与公司财务行为选择
关于管理层报酬契约有效性的研究集中于管理层收益（现金报酬、管理层持股、管理层在职消费）与公司业绩、公司治理结构、公司股权结构、公司会计方法选择等方面，主要以管理层现金报酬、持股比例等作为被解释变量，研究其与相关因素的关系。而对于管理层报酬契约构成和结构的有效性的研究相对的还比较薄弱。事实上，经典的委托代理理论认为有效地激励管理层能够降低股东与高管层之间的代理成本，国外已有文献研究表明：管理层报酬契约充分体现激励效应，能够在投资、融资选择、并购行为以及内部资本市场等方面影响管理层行为选择，降低股东与管理层之间的代理成本。但是现有研究主要是对于高管层年度先进报酬和股权与相关行为的研究，难以综合、准确地反映研究对象整体的效率及相关因素的贡献程度。
（一）管理层报酬契约与公司投资行为研究
股权结构与公司投资、经营绩效以及公司价值的关系式近年来公司财务领域研究的重点和热点问题之一。该领域的研究最早可以追溯到Berle and Means（1932），他们指出当公司经理部持有公司股份时，经理与分散的股东之间存在着潜在的冲突。沿着这一思想，Jensen & Meckling（1976）认为经理持有公司股份会形成对经理的激励，影响公司投资，进而影响公司价值。Agrawal & Mandelker（1987）研究了经理持股与公司投资之间的关系，结论支持Jensen & Meckling的研究。Stulz（1988）则认为，随着经理持股比例的提高，会降低公司被并购的可能性，从而降低经理努力工作的压力。Morck、Shleifer、Vishny（1988）认为当经理持股比例较低时，经理利益与外部股东利益冲突；当经理持股比例高于某一个比例时，经理利益与外部股东利益一致。Cho（1998）则使用剂量经济直接检验了内部人持股比例与公司投资数额之间的相关性，结果表明两者显著相关。
（二）管理层报酬契约与公司资本结构选择研究
有关上市公司高管层激励和资本结构的现有研究主要集中于其影响因素以及各自与公司规模、业绩、治理结构、股权结构以及企业特征等方面。
Jensen & Michael（1986）的自由现金流假说认为，债务融资由于必须支付利息和本金，减少了公司自由现金流量，从而降低了高管层浪费公司资源的机会，并使债权人有动机通过债务契约监督高管层的行为，缓解股东和管理层之间的代理问题。
Aghion & Bolton（1992）发展了基于控制权的公司资本结构理论。由于经营者的人力资本具有不可让渡性且不可物化在企业中，经营者就可以以离开企业作为威胁来敲诈投资者，此时债权性质的融资能够防止经营者的道德风险，由此可以得出：给予经营者恰当的激励，就可以降低与债权人之间的代理成本。John & John（1993）研究了高管层薪酬契约与外部融资间的关系。最优薪酬契约构成不仅依赖于股东和管理层之间的代理关系，而且与公司其他契约方的利益冲突也密切相关，探讨了当公司外部融资包含（1）权益和债务，（2）权益和可转换债券时最优薪酬契约的构成。杠杆公司的管理层契约在降低负债代理成本方面发挥着积极的作用。
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